胡 煦 中国人民大学中国普惠金融研究院研究部执行主任
戴 茜 中国人民大学中国普惠金融研究院研究助理
一、 “从数十亿到数万亿”：混合融资需要撬动更多商业资本投资可持续发展
实现联合国可持续发展目标，发展中国家面临每年4万亿美元的融资缺口[1]，然而全球发展援助资金每年合计只有2500亿美元左右[2]；要填补这16倍左右的差距，需要更加策略性地使用优惠资金，撬动商业资本进入可持续发展领域。混合融资应运而生。
在混合融资模式中，各国发展援助署、开发性金融机构、多边银行以及公益基金会是可持续发展优惠资金的主要提供方[3]；它们通过提供优惠的债权、优惠的担保、第一损失资本、以及技术支持等方式[4]，改善投资风险收益特征，以此撬动商业资本投资社会环境效益明显但商业前景尚不明朗的领域。优惠资金提供方旨在推动可持续发展，商业资本主要追求财务回报，各取所需，将资金“混合”起来，实现社会目标和财务目标的双赢。
据统计，2014至2023年，全球混合融资年均交易量约为150亿美元[5]，主要用于支持应对气候变化相关的项目[6]。在大部分混合融资交易中，优惠资金的参与方式主要为优惠股权或债权[7]，但近些年担保的使用愈发频繁[8]。混合融资模式主要发生在基金层面[9]，但“混合”也可以发生在公司、融资工具和项目层面。
对于发展中国家而言，混合融资为解决发展筹资问题提供了新的思路。2022年，印尼作为G20轮值主席国，宣布成立全球混合融资联盟（Global Blended Finance Alliance, GBFA），希望据此为印尼的可持续发展动员国内外各方力量。在实践层面，印尼财政部全资国有企业PT Sarana Multi Infrastruktur（PT SMI）设立的混合融资平台SDG Indonesia One，截至2023年底，已支持115个混合融资项目，合计动员31.5亿美元的融资承诺（已实现3.55亿美元），主要投资印尼的可再生能源、废弃物处理、医疗健康、清洁用水等基础设施建设项目[10]。
对于我国而言，混合融资可以为“碳中和”“碳达峰”、乡村振兴等重点领域填补资金缺口。特别是在地方政府财政资金愈发紧张的背景下，如何发挥公共资本的撬动作用，提升财政资金使用质效，显得格外重要。
然而，从全球范围来看，混合融资还未完全发挥其撬动作用。据统计，每1美元优惠资金平均撬动的商业资金为4.1美元，然而这4.1美元商业资金中，2.3美元来自开发性金融机构或多边银行等公共部门，只有1.8美元来自私人部门[11]，也就是说1美元优惠资金只动员了1.8美元的私人商业资金。上文提到，全球可持续发展融资缺口是发展援助资金的16倍，1:1.8的撬动比例还远远不够。从个例来看，虽然印尼在混合融资领域积极探索，但据GBFA特使冯慧兰介绍[12]，目前印尼的混合融资撬动比例仍不足1。可见，混合融资在撬动私人部门商业资本参与可持续发展方面，还有很大的提升空间。与此同时，发展援助资金参与混合融资交易的比例也非常有限。据统计，每年只有2-3%的官方发展援助资金参与混合融资[13]。
为什么目前混合融资撬动私人商业资本的程度还不高？优惠资金是否为商业资本参与可持续发展投资项目分担了足够多的风险？是否为商业资本提供了足够多的让利？如果没有，是什么阻碍了优惠资金发挥“降低投资风险—提高预期收益”的功能？
思考这些问题，需要从优惠资金提供方的视角考察它们参与混合融资面临的挑战。只有优惠资金发挥了其应有的功能，才能动员广大的商业资本参与可持续发展，混合融资描绘的美好愿景才能成为现实。
二、优惠资金参与混合融资面临的挑战
1、项目选择
西班牙国际发展合作署（Agencia Española de Cooperación Internacional，AECID）的一位官员在谈到混合融资时，他的一段讲话形象地描述了发展援助机构、开发性银行等公共部门参与混合融资面临的一些共性问题。他说，我们出资参与一只混合融资基金的设立，为其提供优惠债权，纳税人问我们，你们这只基金投资的公司在商业上是不是可持续的？会不会造成我们纳税人的钱打了水漂？如果你们投资的这些公司在商业上是可持续的，你们为什么还要为他们提供优惠资金？
这位西班牙官员继续讲道，所以我们参与混合融资，在项目选择上有一些挑战。一方面，我们需要确保优惠资金使用的必要性。也就是说，一个投资项目，如果我们不参与、不提供优惠资金，商业资本也会投资，那么这样的项目不是我们应该考虑的。如果我们为这样的项目提供了优惠资金，那么我们扭曲了市场。只有当一个投资项目，由于风险高、收益低，商业资本不愿意进入的情况下，提供优惠资金才是必要的。但是，另一方面，我们也不能考虑完全没有商业前景、纯公益性的项目，我们还要确保优惠资金使用的暂时性。也就是说，我们发挥的作用是项目早期的催化、孵化，等到项目商业模式得到验证、商业前景明朗的时候，我们要把优惠资金撤出来。
最后，这位西班牙官员总结道，可见我们的项目选择是有条件的。如果秉持优惠资金使用的必要性和暂时性原则，那么可以选择的项目需要符合的特征是：商业前景暂时不明朗但是未来有机会商业化运营。
今年1月，我们在巴厘岛与GBFA联合举办了“中国-东盟混合融资峰会”，参会人员被问到“您认为混合融资在哪些方面最有助于动员资本？”，图1展示了参会人员的回复。在这些领域中，哪些符合上面提到的必要性和暂时性原则，莫衷一是。但可以明确，并不是所有社会环境效益明显的项目，发展援助机构、开发性银行都会愿意参与并提供优惠资金，明确没有商业化前景、纯公益性的项目似乎不应该是混合融资考察的对象。
这种审慎的项目选择原则在实践中可能成为优惠资金提供方参与混合融资的“第一道坎”，优惠资金提供者首先需要明确——预想的混合融资结构是否能带来实际的社会环境效益并且能够吸引商业资金积极参与。在我国，政府性融资担保是一个典型的混合融资工具。小微企业、农户等普惠群体因为信用风险高，无法获得商业银行的授信。政府通过提供费率优惠的担保，为普惠群体增信，从而让他们获得商业银行发放的贷款。政府性融资担保也可以帮助小微企业获得绿色转型所需的金融支持[14]。
按照优惠资金必要性原则，政府性融资担保提供增信的对象应该是商业银行原本不愿意服务的客群。如果银行原本认为风险高做不了的业务，因为政府提供了费率优惠的担保，让银行拓宽了客群，提升了业务量，银行与政府性融资担保机构合作的意愿应该是很高的。然而，我们今年3月底在浙江一市调研发现，银行参与担保合作的积极性并不高。这引发我们思考的问题是：获得担保增信的主体有多少是真正需要增信的？如果政府性融资担保提供给了商业银行原本就愿意授信的主体，那么即便担保费率优惠，实际上也只是增加了银行的成本，还有可能扭曲市场。可见，用好优惠资金实际上是一件颇有挑战的工作。
2、委托代理约束
优惠资金提供方参与混合融资面临的第二个挑战是委托代理约束。不论是发展援助署、开发性金融机构，还是公益基金会，他们作为代理人，管理着公众的资金，其任务是增进公众的福祉。因为道德风险的存在，这些优惠资金提供方的行为受到了约束；这些机构参与混合融资交易，如果因为提供第一损失资本、优惠债权或者优惠担保，事后对公众资金造成了损失，他们需要为此做出合理的解释，并摆脱“公器私用”的问责。在这样的约束下，他们可能比商业资本表现得更加风险厌恶，然而在混合融资模式下，他们却需要为商业资本分担风险。
上文提到的政府性融资担保也面临这样的难题。今年3月底我们在浙江一市调研时，该市政府性融资担保公司反映，目前监管考核要求代偿率[15]低于行业平均水平，并且要求代偿率越低越好。按道理，政府性融资担保的功能是为商业银行分担信用风险，理应有一定的代偿水平；如果没有代偿，说明没有分担足够多的风险，这与政府性融资担保的定位是有悖的，也很难激励商业银行为风险较高的小微企业、农户提供授信。但是，在实际情况中，有些政府性融资担保机构因为受到盈利和国有资产保值增值的约束，承担风险的意愿不高。
在我国，政府出资设立引导投资基金是另一个典型的混合融资工具。地方政府通过设立引导基金，撬动社会资本投资创业初期的战略性新兴产业，带动地方经济发展。截至2023年，我国累计设立2086只政府引导基金，目标规模约12.19万亿元，已认缴规模约7.13万亿元[16]。但是，地方政府引导基金，可能因为国有资本保值增值的要求以及上文提到的委托代理约束，风险容忍度较低；有些政府引导基金通过加强条款约束（例如对赌协议、回购条款等）来降低风险。如果政府引导基金的风险容忍度比商业资本的风险容忍度还要低，那么这可能与“催化引导”的使命初心背道而驰了。
三、释放混合融资潜能需要重视影响力度量与管理
在讨论混合融资时，大家常常关注的是商业资本对财务回报的诉求，较少从优惠资金提供方的视角考察他们参与混合融资面临的挑战。上文提到，发展援助署、开发性金融机构、公益基金会等优惠资金提供方，参与混合融资交易，为商业资本降低风险、提高预期收益，优惠资金的使用需要满足必要性和暂时性原则，这对他们选择项目提出了挑战。应对这一挑战，需要投入资源建立混合融资项目库，为优惠资金投入使用做好前期保障。
另一方面，优惠资金提供方作为代理人，管理公众资金，他们的行为受到约束，可能导致他们风险偏好较低，这与混合融资交易中他们需要扮演的角色存在差距。缓解委托代理关系引起的道德风险，关键是减少信息差、提升优惠资金使用的透明度。这就要求对优惠资金参与的混合融资项目所产生的社会、环境效益开展严谨的度量与管理，确保优惠资金的使用确实增进了公众的福祉、推动了可持续发展。经合组织（OECD）在其《混合融资指南》[17]中提出“需对混合融资的透明度和结果进行监测”这一原则，并强调“透明度本身不应被视为最终目标，而应被看作信任、学习和问责的推动力”。除了确保稀缺的优惠资金切实发挥了预想的作用，适时评估混合融资工具的成效也有助于资金提供方加深对这一工具的理解，在学习与改进中更好地部署优惠资金。
在与混合融资相关讨论中，影响力的度量与管理不是一个常常被提及的话题。目前讨论的焦点仍然在如何动员更多的商业资本投资可持续发展。然而，影响力透明度的缺失可能阻碍资本流入新兴市场。正如财务信息的透明度能让投资者做出理性的投资决策，影响力透明度也是优惠资金提供方进行决策的关键。目前的探讨似乎一边倒地在强调优惠资金应该如何帮助商业资本实现其财务目标，但难道我们不也应该考虑如何帮助优惠资金实现社会目标吗？否则，各类资金的“混合”无法实现社会与财务“双重目标”的共赢，更无从谈起在可持续发展道路上更进一步。
[1] 参见https://news.un.org/en/story/2023/07/1138352。
[2] 2022年，经合组织发展援助委员会成员提供的官方发展援助合计为2040亿美元；据全球混合融资网络Convergence在报告“The State of Blended Finance 2021”中的介绍，全球私人部门（如公益基金会、企业和非政府组织等机构）每年提供的发展援助资金大约为450亿美元。
[3] 参见报告“The State of Blended Finance 2021”, Convergence, 2021, https://www.convergence.finance/resource/the-state-of-blended-finance-2021/view。
[4] 同上。
[5] 参见报告“The State of Blended Finance 2024”, Convergence, 2024, https://www.convergence.finance/resource/state-of-blended-finance-2024/view。其中，均值以中位数计算。
[6] 据全球混合融资网络Convergence统计，2014至2023年，气候投资占所有混合融资交易金额的57%；2021至2022年，气候投资占期间混合融资所有融资承诺的73%。参见报告“The State of Blended Finance 2024”, Convergence, 2024, https://www.convergence.finance/resource/state-of-blended-finance-2024/view。
[7] 参见报告“The State of Blended Finance 2021”, Convergence, 2021, https://www.convergence.finance/resource/the-state-of-blended-finance-2021/view。
[8] 参见报告“The State of Blended Finance 2024”, Convergence, 2024, https://www.convergence.finance/resource/state-of-blended-finance-2024/view。
[9] 参见报告“The State of Blended Finance 2021”, Convergence, 2021, https://www.convergence.finance/resource/the-state-of-blended-finance-2021/view。
[10] 数据来源：PT SMI人员在2024年1月“中国-东盟混合融资峰会”上的分享。
[11] 参见https://www.convergence.finance/news/4cC8kVJXvOFZDVxGQ6HLNH/view。
[12] 冯慧兰在2024年1月“中国-东盟混合融资峰会”上的分享。
[13] 参见报告“The State of Blended Finance 2021”, Convergence, 2021, https://www.convergence.finance/resource/the-state-of-blended-finance-2021/view。
[14] 2023年，山东省农村信用社联合社与山东省投融资担保集团有限公司创设“绿色产业贷”， 由农商银行向辖区内小微企业和“三农”、创业创新、战略性新兴产业市场主体发放用于支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的担保贷款，由全省政府性融资担保机构提供担保增信。借款主体的贷款用途需要符合《绿色产业指导目录（2019年版）》规定的六类产业，山东省担保集团指导合作担保机构收取的年担保费率不超过1%。http://gzw.shandong.gov.cn/articles/ch03850/202303/af4b8f75-a432-4bc2-bf56-0b573f6ed5a6.html.
[15] 担保代偿率＝统计期内累计担保代偿金额/统计期内累计解除的担保金额×100%。
[16] 清科研究中心：《年度盘点：新设立政府引导基金107只，助力产业升级转型》，2024年2月27日，https://free.pedata.cn/1440998437456821.html。
[17] OECD. “The OECD DAC Blended Finance Guidance”, OECD Development Co-operation Directorate, Paris, 2021.