为了实现巴黎协定目标并尽可能减少气候变化的负面影响，全球需要巨额资金投入以减缓和适应气候变化。这些投资覆盖多个关键领域，既包括减缓气候变化影响的领域，如新能源发电和存储、智能电网、电气化和能效提升、绿色交通基础设施、氢能和航空燃料、碳捕集封存与利用技术（CCUS）等；也包括提升适应气候变化能力的领域，例如水资源、陆地与海洋生态系统、农业与粮食安全、城乡基础设施等。据相关研究估算，2050年之前，全球每年在应对气候变化领域的投资（以下简称“气候投资”）需求为3-6万亿美元，然而当前全球每年的气候投资总额仅为6300亿美元左右，与需求相比存在巨大缺口。

同时值得关注的是，发展中国家在气候变化中尤为脆弱，且迫切需要实现低碳转型，因此大量的气候投资需要导向这些国家。然而发展中国家的财政资源是非常有限的。据国际货币基金组织（IMF）预测，新兴市场和发展中经济体所需的气候投资中，财政资金仅能占到10%-20%，80%-90%的资金需求必须依靠私人资本。因此，如何撬动私人资本进入气候投资领域，是实现巴黎协定目标和成功适应气候变化的关键。

然而，无论是新能源和绿色交通基建，还是CCUS等气候技术项目，通常需要高额的前期投入，投资回报期长且财务回报率相对较低，难以吸引私人资本。

除了这些已知领域，实现净零排放目标还意味着全球必须投入大量资源进行新的低碳技术的研发。据麦肯锡估计，现有的低碳技术，包括那些尚处于发展初期、未实现规模化部署的技术在内，仅能满足全球实现2050年净零排放目标需求的约55%。国际能源署（IEA）也持相似观点，认为要实现巴黎协定目标，约35%的减排量将依赖于尚未被发掘或尚待研发的新技术。低碳技术研发的风险来自于多个方面，包括应用场景的不确定性、大规模应用的难度，以及从研发到应用的漫长时间跨度（时间本身就是风险的一个重要维度）等，这些都普遍超出了私人资本的可承受范围。在此背景下，公共部门的资金被视为解决市场失灵问题的关键，能够发挥杠杆作用，撬动私人资本。

鉴于全球气候投资问题的严峻性，“混合融资”成为国际气候治理的重点议题。“混合融资”是指结合来自公共部门、慈善机构等带有支持社会可持续发展目标的资金，通过所设计的风险分担机制优化投资项目的风险收益结构，吸引私人资本，为发展中国家的减缓和适应气候变化项目提供资金。

混合融资的核心在于将优惠资本和商业资本相结合，其关键是使用优惠资本调整项目的风险，使项目达到商业资本对于财务回报的要求。在气候投资领域，优惠资本主要来源于政府财政（包括发达国家对发展中国家的转移支付以及发展中国家本国的财政）、慈善资金和多边开发银行的资金。商业资本则主要来自私人部门，以及多边金融机构等公共部门（图1）。所谓“优惠”是指此类资金能够承担更高风险、并接受较低的（风险调整后的）财务回报，而商业资本则追求与其所承担风险相匹配的财务回报。

图2展示了混合融资常见的结构模式。在股权或债权的优先级分层中，商业资本通常处于风险收益比具有投资吸引力的层级。优惠资本可以以多种形式存在。例如，作为第一损失资本（First-loss Capital），在借款人违约或投资项目遭受损失时，优惠资本会首先承担全部或大部分损失，从而降低商业资本的风险；优惠资本也常以担保和保险的形式参与，为项目分担风险、增强信用。此外，优惠资本还常作为捐赠或技术援助资金，用于项目设计和准备阶段，提升项目的可行性。不同类型资金的介入和退出可能是分阶段进行的，特别是对于那些商业模式尚未得到验证的项目，商业资本的投入往往发生在盈利模式变得稳定之后。

混合融资通过多种方式撬动私人资本投资，塞舌尔政府投资的海洋保护项目是一个典型案例。该项目涉及海洋碳汇和保护海洋生态与生物多样性等，属于投资周期长且财务回报低的项目，很难吸引国际投资者，因此最初不具备可行性。为了吸引私人资金，国际复兴开发银行（IBRD）为塞舌尔政府提供了500万美元的担保，世界环境基金（GEF）提供了500万美元的优惠贷款，这相当于为塞舌尔政府提供了还本付息的增信，将其主权债务融资成本降低了5个百分点。同时，洛克菲勒基金会承担了大部分债券交易成本。通过这些“结构化”方式，塞舌尔政府成功在国际金融市场上发行了1500万美元主权债券（称为蓝色主权债券），相当于撬动了国际投资者（私人资本）投资该海洋保护项目。

据全球混合融资网络组织Convergence统计，过去十年，气候领域的混合融资年均规模仅为76.9亿美元，相对于3-6万亿美元的年均气候投资需求是杯水车薪。

从资金的‘’混合”结构来看，全球气候领域的混合融资中，优惠资本占比23.5%，商业资本占比76.5%。其中，优惠资本主要来自于发达国家政府对于发展中国家的援助资金（约占优惠资本的90%），剩下10%来自于慈善资金、开发性金融机构（主要是多边开发银行）、发展中国家当地政府以及影响力投资者。值得注意的是，开发性金融机构作为公共资金的重要提供方，其实所提供的大部分资金是要求商业回报的——商业资金中35%来自多边金融机构，其余主要来自于私人资本。2022年气候混合融资的不同资金来源如表1所示。

如前所述，混合融资的核心在于合理使用优惠资金，优化项目的风险配置结构，旨在确保商业资本（尤其是来自私人部门的资本）能够获得经风险调整后具有吸引力的财务回报。然而在现实中，优惠资金在气候混合融资中的风险分担作用亟待提升。根据Convergence的统计，目前全球气候领域的混合融资中，优惠资金主要是以优先债务的形式参与，占全部优惠资金的42%；作为第一损失资本的占比仅为14%；作为担保的比例也仅为15%（其中绝大部分为部分担保而非完全担保）。

以资金规模衡量，混合融资支持的气候项目主要集中在减缓气候变化领域，适应气候变化的项目融资规模很有限。具体来说，减缓气候变化的项目主要集中在并网新能源（50%）和能效提升（36%），其余主要分布在低碳交通（7.3%）、分布式新能源（5%）以及碳信用（1.7%）。适应气候变化的投资则主要集中在农业领域，包括农业投入品与农场生产效率、农产品加工、农林复合经营以及气候韧性农业等。

尽管混合融资是一个相对较新的概念，但其在实践层面并非新生事物。运用公共资金与担保工具以降低项目风险进而撬动私人资本的实践已有几十年的历史。但是截至目前，气候领域的混合融资规模仍然非常有限，远不能满足气候投资的需求。在实践中，常常出现“缺少气候资金”和“投资人找不到合适的气候项目”并存的问题。

一方面，发展中国家气候资金短缺，气候项目融资困难。尽管各国尤其是发展中国家有大量绿色投资和低碳转型投资需求，但许多项目难以吸引足够的资金支持。这主要体现在以下两个方面。

一是优惠资金的供给不足。首先，发达国家承诺每年向发展中国家提供1000亿美元的气候资金，但这一承诺长期未能兑现。根据经济合作与发展组织（OECD）统计，2013-2021年间，发达国家每年通过贷款、赠款、多边金融机构贷款和私人资金等形式向发展中国家提供的气候资金规模基本在500 亿-800 亿美元之间，2022年首次达到目标（约1159亿美元）。然而，其中超过三分之二是贷款，赠款的比例非常小。其次，公益慈善资金体量很小，且在一些国家（例如中国）存在投资方面的监管限制，其作用十分有限。最后，多边开发银行目前提供的大部分资金追求正常商业回报（表1），而非真正的优惠性资金，导致不仅没有撬动、甚至在一定程度上“挤出”了私人资本。

二是优惠资金对于商业资金（特别是私人资金）的撬动比例很低。根据国际货币基金组织（IMF）估计，鉴于公共资金有限，私人部门需要提供80%-90%的气候资金才能满足气候投资的需求。但目前参与气候混合融资的私人资金仅占总资金池的42%（表1），规模甚至低于公共部门资金。多边开发银行的统计显示，其自有资金（大部分要求商业回报）对于私人资金的撬动比例平均仅约为0.33（即1美元自有资金撬动0.33美元私人资本）。

另一方面，气候项目缺乏资金的同时，很多潜在的出资方常常表示很难找到合适的投资项目。多边开发银行本身就有支持可持续发展和应对气候变化的目标，但常常表示很难在发展中国家找到可投资的项目——既有显著的气候效益、又能满足一定的财务回报。发展中国家的项目常常面临政策法规不确定性大、资金拨付周期长等问题。除了一些大型基础设施项目外，大多数气候项目的规模都很小，导致尽职调查的成本过高。很多私人部门投资者，包括机构投资者（养老基金、保险资管以及PE/VC）和商业银行，虽然对投资气候项目感兴趣，但一方面难以识别哪些项目具有气候效益，另一方面也缺乏相关的能力和资源来开发“商业可行的”气候项目。

一是很多发展中国家的气候政策力度不足，导致气候项目的相对回报率太低。气候政策有利于将高碳活动的负外部性内部化，提高气候项目的相对收益。然而在很多发展中国家，碳定价机制（如碳市场或碳税）尚未建立，其他节能减排的监管和激励政策也不完善。这导致绿色低碳项目相较于传统（例如化石燃料相关的）项目的回报率太低，对投资者缺乏吸引力。例如，在不少发展中国家，风电和光伏等新能源项目相较于煤电等传统能源仍不具备成本效益方面的优势。

二是缺乏愿意承担风险的资金。混合融资本身并不能消除项目风险，只是能够使不同的出资方共同分担风险。如前文所述，气候领域的优惠资金在混合融资中使用最多的投资工具是“优先债务”（占优惠资金的42%），这意味着其承担的风险最低。而作为第一损失资本和担保作用的优惠资金仅占优惠资金的29%。在这种情况下，优惠资金并未能有效承担更多风险，因此难以吸引私人资金。

作为公共部门，政府和多边开发银行也都有充分的理由尽量避免损失。政府资金来自纳税人，受到国内社会的严格监督。多边开发银行也是风险容忍度较低的投资机构，在混合融资中主要运用的工具也是优先债和传统贷款模式（即作为优先债权人）。造成这一现象有多个原因。一是多边开发银行依赖国际资本市场融资，若其资产端承担更高风险则会降低其信用评级、导致融资成本升高。二是担保等风险缓释工具不仅需要承担更多风险，而且在会计与执行层面比直接贷款更复杂、可能带来或有负债进而影响资本充足水平。三是政府股东对多边开发银行的绩效评价主要基于其自身资产负债表的表现，例如借出资金的规模、资产质量、信用评级、项目产生的可持续发展效益等，撬动私人资本并非多边开发银行的优先目标。这些因素导致多边开发银行的风险容忍度比较低，与气候项目的融资需求存在一定错配。

三是气候相关信息披露不足、可持续分类标准缺失或不完善，导致投资者难以识别有显著气候效益的项目。私人资本在评估和参与项目时，往往会因信息不足而犹豫不决，面临显著的投资壁垒。与能源电力领域相比，工业、建筑、交通、农业等其他重点气候转型行业的“绿色”或“转型”项目更难界定，需要更复杂的界定标准。很多发展中国家仍缺乏较为完善的“绿色”和“转型”界定标准以及气候相关信息披露要求，市场中也没有成熟的气候数据提供商，现有的ESG评级也存在很大争议。这些问题导致投资者和项目之间存在显著的“信息不对称”，投资者无法识别真正具有气候效益的项目，从而缺乏投资意愿。

四是如何开发“商业可行的”气候项目是个难点，发展中国家的政府和市场参与者普遍缺乏相关的能力储备。识别“在边际上商业可行的”（marginally bankable）气候项目、并将其设计成“商业可行的”气候项目，需要投入大量资源进行前期工作。这包括混合融资的“结构化”设计、项目融资方的能力建设和技术援助等系统性支持、以及各利益相关方的协调等。这一前期工作非常复杂，需要积累深厚的金融工程知识、深刻理解当地的政策和经济环境，以及具备协调不同利益相关方分歧的能力。国际大型金融机构出于对发展中国家投资的审慎态度，往往尚未构建这些适应本土市场环境的技术和能力，而发展中国家的政府和市场参与者更是普遍缺乏相关的经验与能力。这导致包括多边开发银行与机构投资者在内的潜在出资方普遍认为发展中国家缺乏可投资的气候项目。

近年来，“混合融资”在国际气候治理领域成为热议话题，但中国的实践其实已走在前列。长期以来，多边开发银行在中国进行了许多具有气候效益的投资，以能效提升类的项目为主。最典型的混合融资案例是亚洲开发银行、联合国绿色气候基金与山东省政府在2020年共同发起的山东绿色发展基金，投资于可再生能源、能效提升等领域，其中48%的资金来自于私人资本。

除了国际优惠资本，中国的政策性基金，例如各地广泛存在的政府引导基金，通过公共资本和私人资本合作的“混合融资”模式，已经大量参与气候领域的投资（特别是新能源领域）。这些投资有效推动了新能源电力和新能源汽车行业的发展。可以说，在能源和交通两大高碳排放领域，中国的大规模投资引领了技术进步。

然而，这并不代表中国在气候领域的资金供应充足。除了能源和交通这两大部门外，工业、建筑、农业等部门在整个经济体中的碳排放占比也很高，却长期面临低碳投资的资金短缺问题。根据统计[1]，农业部门获得的气候融资仅占整个部门需求的25%；全球工业部门的碳排放占整体碳排放的25%，但所获得的气候资金仅占气候融资总额的10%左右。

在中国，商业银行在一定程度上扮演了优惠资本的角色，为绿色低碳项目提供相对低成本的资金。目前，中国的商业银行也在探索如何在“转型金融框架”下，为高碳行业低碳转型提供低成本的资金。例如，钢铁、水泥等行业可以通过商业银行提供的优惠资金（如较低利率的转型贷款）来大规模部署低碳技术，实现产品的升级换代。这主要适用于低碳技术已经成熟、无需以股权投资刺激创新的场景。

相比之下，绿色科技和低碳技术的开发仍然缺少资金支持。这不仅包括CCUS、氢能、工业领域的新兴低碳技术，也包括农业节水和抗逆育种等气候适应性的技术需求。低碳技术研发面临投资不足问题的根源在于该类投资具有高风险和长周期的特征。相较于其它领域的技术，气候领域的技术实现规模化应用可能需要更长时间。根据麦肯锡的估计，一个数字行业的初创企业从A轮融资成长到D轮融资大概需要3年，而气候相关技术企业至少需要7年。

理论上，公共资金可以弥补这一市场缺陷，然而中国常见的“混合融资”模式在这一领域并不具备优势。中国的政府引导基金和国资背景的产业基金规模很大，但其风险容忍度非常低，主要因为面临“国有资本流失”的追责压力而寻求“保本”，与技术投资需要承担高风险存在本质冲突。同时，中国的政策性基金对投资期限的要求通常在3-5年，比国际上商业资本（市场化的风险投资基金）的投资期限要求（7-10年甚至10年以上）要短很多，与气候项目长期限的需求更是不能匹配。

随着政府开始重视培育“耐心资本”和风险投资市场，政府基金有望逐步发挥其真正作为优惠资本的杠杆功能。鉴于“真正的优惠资本”的规模总体仍然有限，要引导更多私人资本参与中国的气候投资，更依赖于完善的可持续金融生态系统。这包括建立气候信息披露框架、加强能力建设、以及支持商业模式与金融产品创新等多个方面。

一是建立促进气候投资的金融监管框架，包括转型金融标准和气候信息披露要求，从而降低市场中的信息不对称，帮助投资者识别有潜力的企业和项目。考虑到中国市场上缺少市场化的风险投资资金，应建立与国际接轨的气候信息监管框架，重点引导国际绿色资本流入中国市场。

二是加强与多边开发银行的合作，借助国际专家的能力和经验为国内的市场参与者进行能力建设，包括气候风险分析与管理、金融工具和交易结构设计、管理与执行能力等，提升公共部门与私人部门合作开展混合融资项目所需的技能，为开发兼具气候效益和商业可行性的项目做能力储备。

三是创新商业模式，设计和开发“商业可行的”气候项目。例如，传统渔业和独立光伏发电系统都不具备足够的经济效益，通过设计渔光互补项目，即在渔业养殖区域上方安装太阳能光伏板，不仅可以提升水域土地的利用效率，光伏发电产生的电力还可以在自用的同时并网出售。这种双重收益模式提高了经济效益，跨越了单一产业项目的经济可行性门槛。浙江省宁波市慈溪周巷水库项目以及上海崇明区项目都是这方面的成功范例。

四是探索混合融资机制下的金融产品创新。例如，将具有不同风险收益特征的项目（如有稳定现金流的项目和尚未盈利的项目等）组成一个资产组合，并将该组合以结构化的方式、依据风险收益划分为不同层级的证券产品，以满足市场上多元化投资者的投资偏好与需求。其中关键在于引入公共资金作为劣后级投资者（承担较多风险），从而增强项目对于私人资本的吸引力。

需要强调的是，在推动混合融资模式时，政府的组织引领至关重要。气候项目所属领域大多是新兴的，往往面临市场认知度和接受度不足的问题。政府可以通过示范项目和成功案例展示其经济和气候方面的综合效益，帮助市场参与者更好地认识到这类项目的价值和潜力。此外，政府在促成项目整合实施方面也扮演着重要角色：政府可以通过搭建合作平台，促进项目方与各类投资者之间的交流合作，实现资源共享和优势互补，为项目设计和实施创造有利条件。

（执笔人：何晓贝，邵丹青，吴明华）

[1] BloombergNEF 和世界资源研究所（WRI）的统计。https://www.linkedin.com/pulse/climate-technology-call-change-purplequarter