引言
多边机构在直接贷款 / 赠款积累到一定规模后,明显将基础设施发展的融资方式从自己直接贷款向动员(Mobilization)私人资金转变。混合融资(Blended Finance)是多边机构重要的动员手段之一。本文首先分析了常见的混合融资工具,随后探讨了混合融资如何实现优惠度和风险缓释这两大目标。本文结合各国具体案例分析了混合融资产品在实务中的应用。最终希望对我国走出去提供新的融资落地思路和改革改进建议。
一、混合融资的工具及其应用方式
混合融资的主要金融工具包括优惠性资金(Concessional Capital)、技术援助支持(TA funding)、设计阶段赠款(Design Stage Grant)、担保产品 / 承保风险(Guarantee/Risk Underwriting),此外还有一些占比较小的产品,如绩效融资(Result-based financing)、当地货币支持(Local CurrencySupport)[1]等,以及前述工具的混合使用。
根据 Convergence 数据,使用上述金融工具的项目个数占整体项目个数的百分比如下图。
图1 使用各类混合融资工具的项目数占比
来源:The State of Blended Finance 2021, Convergence
(一)优惠性资金
优惠性资金是使用比例最高的金融工具。在2020 年,85% 的混合融资交易引入了优惠性资金[2],创造了历史新高,也反映了疫情期间商业化资金去杠杆、对优惠性资金参与的依赖。
公共优惠资金或慈善资金多以基金的方式为项目提供低于市场价格水平的优惠性资金。优惠性资金包括优惠贷款(低利率、长期限的高级债或次级债)和优惠股权(以低 EIRR 要求进入项目的低息股本金、或退出和分红时劣后的次级股本金)两类。
(二)赠款
根据资金进入项目的时间,赠款分为投资期前赠款和投资期内赠款两类。
投资期前赠款的类型包括技术援助款和项目准备阶段赠款。技术援助款可用于采购技术顾问、进行技术预可研等工作,增加未来私人投资项目的技术可行性。项目准备阶段赠款是用于冲抵东道国、投资人在融资关闭前各类可研费用、顾问费用、交易费用的赠款,将明显提升股权投资收益率。多家多边机构设立了项目准备基金[3],为项目准备阶段的上下游各个环节提供赠款。
投资期内赠款多见于东道国公共资金为项目提供可行性补贴,多边机构为东道国筹措该等公共资金提供增信或直接贷款。在缺乏独立经济可行性的PPP 项目中,政府通过主权借款或财政预算的方式筹措一笔无偿补贴,以建设期或运营期设定里程碑的形式支付给项目,不要求归还,以此降低私人投资额、提高项目回报率。
(三)担保或风险承担基金
多边机构推出缓释特定政治风险或信用风险的产品[4],通过担保增信(Credit Enhancement)、对特定风险的担保(Partial Risk Guarantee)等方式,在政府不履行特定的承诺义务、发生特定的政治风险或政府不履行还款义务时,保护投资人和融资机构的利益、动员私人资本。各个多边机构紧密合作,将各自的融资类、保险类、担保类金融产品混合融资于同一项目。
第一风险承担资金(First Loss Funding)是由多边机构及其管理的优惠基金动用优惠性质资金而设立,用于吸收特定风险导致的损失。其本质是吸收特定风险的储备性资金(Risk-sharing Facilities)。
(四)绩效融资
绩效融资是根据结果评估进行融资的方式。融资提供方可以是政府援助机构、多边机构等。绩效融资从逻辑上分为三步:寻找市场激励因子并识别绩效结果,签署绩效融资(RBF)协议、委托激励责任人,对 KPI 考核并支付。绩效融资又分为主权类绩效型援助、对非主权机构的绩效贷款(如后文印尼国家电力公司(PLN)案例)、影响力债券等多种金融工具。
二、两个关键问题
混合融资可以解决私人资金担忧的两大障碍:收益率过低、特定风险无法缓释。针对前者,混合融资通过赠款、优惠性资金等工具将利益让渡给私人资金来解决问题。针对后者,混合融资通过专项工具、担保产品、风险准备金等工具扛起了私人投资必须缓释出去的某些细分风险。
(一)优惠度:经济变可行
优惠度 (Concessionality) 是一种衡量资金提供方向公私借款人以低于正常市场价格提供资金时,对资金接受方所让渡利益程度的方法。混合融资工具给予具体项目的优惠度是给予商业可行性的让渡、是动员私人资本加入的最关键手段。多边机构在优惠度问题上既要避免优惠资金的不当风险、又要避免对私人项目的过度不当补贴。
IFC 根据 2010 至 2020 年度混合融资资产数据统计,给出了如下测算方法和统计结果[5]。优惠度水平 =(市场参考价格 - 混合融资实际收取的优惠价格)/ 项目总投。这个公式实际反映了通过混合融资工具让渡的经济利益占项目总投的百分比。
表1 各类混合融资产品的优惠度水平
数据来源:IFC
以上统计结果可引出如下分析:首先,当地币方式的混合融资优惠力度最大,反映了当地币混合融资对高通胀的发展中国家的关键作用。其次,考虑到项目股本金占项目总投的百分比有限,股本金方式提供的混合融资能够达到让渡项目总投 2.3%的比例,说明优惠性股本金对收益率的让渡幅度非常可观。第三,优先债务、次级债务、股本金还是占比最大的混合融资方式,因此将整体优惠水平拉低到了 4%。
试 以 清 洁 技 术 基 金(CTF) 和 绿 色 气 候 基金(GCF) 两 大 优 惠 性 基 金(Concessional Funds)为例,进一步解读优惠度问题。
1. CTF
CTF 规定其接受的赠款(Grant)可用于对项目提供赠款、优惠性贷款;其接受的优惠性出资资金可用于对项目的优惠性贷款、提供担保;其接受的优惠性贷款可用于对项目的贷款、担保。但总的原则是对项目的优惠度不得高于 CTF 上游来源资金的优惠度。根据彭博新能源财经(BloomburgNEF)模拟电费场景时采用的成本预估看,CTF 债务资金成本为多边机构债务融资成本减点 200-400bps;CTF 资金的总年化收益率要求很低,过去多年的实际收益集中在 4% 以下。
图2 CTF资金近9年实际年化收益率
来源:CTF Financial report prepared by trustee as of Aug 2023.
2. GCF
GCF 要求评估项目时应当合理筹划优惠度,采取能够吸引投资人的最低的、必需的资金优惠度,防止债务人过度举债、防止挤出(Crowd out)私人资本。基金设定投资规则,根据东道国发展水平、项目分类、所在行业决定优惠性条件。与其他多边机构类似,GCF 开发了自己的优惠度计算方法(Grant Equivalent Calculator)。
GCF 主要通过赠款、优惠贷款实现优惠度目的,币种为国际货币或东道国当地币。GCF 可提供的更优惠(Softer)贷款为原本负收益率的项目提供;其可提供的优惠度稍低(Harder)贷款为接近于市场基准收益率但低于同类型项目正常风险溢价的项目提供。三种产品可在同一项目混合使用。
表2 GCF常见优惠条件表[6]
数据来源:GCF
(二)担保 / 风险准备金:风险可缓释
在通过协议进行复杂的风险分配后,私人资本需要多边机构承担其中的某些特定风险。多边机构通过部分风险担保(PRG)、信用保险、第一风险承担资金(First Loss Funding)等产品承担某些细分风险、促进私人资本动员。这些产品往往是与其他商业股权投资产品、信贷产品混合使用的。
多边机构担保产品参与混合融资的具体方式,请见《世行(IBRD+IDA)担保产品的历史演进与案例》[7]。此处谈谈第一风险承担资金的风险缓释。首先,如果遭遇约定的特定风险,项目可以动用该储备资金进行多种可能的、事先约定的活动,例如继续建设、归还商业贷款、弥补发生的资金损失。即第一顺位损失资金在其他投融资机构之前吸收了特定风险导致的全部或者部分损失。其次,第一顺位损失资金本身是低于市场利率的优惠性资金,分为动用后转为债权的,低利率、可劣位偿还;动用后转为股权的,低收益率要求、可劣位分红。
三、混合融资应用案例
(一)多边机构带领优惠性基金推动哈萨克电力政策设计
优惠性基金或为多边机构具体管理、或者与多边机构密切合作。例如,IFC 旗下管理 CTF、GFF等基金,ADB [8]和 EBRD [9]的旗下也管理了不少优惠性基金。CTF 是成立于 2008 年的环境投资基金(CIF)的子基金,负责发展中国家中有关清洁技术的项目[10]。CTF 资金通过多边机构进行放款使用。
从 2009 年 开 始,CTF 与 EBRD、IFC 一起,协助哈萨克斯坦政府发展可再生能源政策。在2009-2016 的 7 年间,CTF 与其他机构一同,为哈萨克斯坦政府提供赠款(Grant)和技术支持(TA),协助政府设计了可再生能源法案、上网补贴电价机制(FiT)、国家统一购电方的购电机制、开发可再生能源对应的并网机制、可再生能源项目可融资性[11]等。
表3 CTF与多边机构为哈萨克斯坦可再生能源改革提供的支持总结
来源:作者总结
在多边机构、优惠性基金的协助下,哈萨克斯坦已经成功实现了电力市场及购电方式改革、吸引外商投资、迅速扩大可再生能源装机规模,成为全球重要的电力投资目的地。
(二)多边机构牵头为印尼设立退煤机制
多边机构通过混合融资机制(包括下文的 CIF-ACT IP、ADB ETM 等)推动印尼煤电的提前退出、可再生能源的加速上马。
1. 加速煤电转换印尼投资计划
CIF 下的加速煤电转换项目(CIP-ACT)总规模约 20 亿美元,主要用于推动特定国家燃煤电厂的提前退役,以赠款或包含有赠款、优惠贷款、股权和担保的方式投资。CIF-ACT 承诺向印尼提供 6 亿美元的赠款和优惠贷款,为印尼能源转型提供政策框架和资金支持,公布了印尼投资计划(CIF-ACT IP),推动印尼煤电厂加速退役和能源转型。
CIF-ACT 与 ADB 的公共部门推动了 PLN 绩效融资(RBL)计划,提供绩效贷款加速 PLN 的退煤。首先,印尼政府设立了国别平台(PT SMI),ADB 和 CIP 在印尼政府信用担保下贷款给该国别平台。随后,由该国别平台提供多种方式的混合融资,包括向 PLN 提供绩效贷款、备用融资(Standby Facility)、技术援助(TA)、可再生能源支持资金(RELF)等。其中,绩效贷款用于支持 PLN 的可再生能源和电网投资。该融资的绩效考核指标(KPI)包括特定的现有煤电站提前退役、降低现有煤电站的使用效率、编制当前碳排放的基线并设定未来减排目标。并提前约定,如果未达到贷款 KPI,由PLN 支付贷款罚息(Penalty),从而降低贷款的优惠度,到达一定严重程度可以触发贷款违约。
图3 PLN绩效融资(RBL)计划
来源:CIF ACT Investment Plan Indonesia, presentation to CIF TFC, 26th Oct 2022, Ministry of Finance of Indonesia.
2. ADB能源转型机制
ADB 在亚洲推出了能源转型机制(ETM),意图在未来 15 年内通过市场化的操作方式促使私人投资人和公共电力公司加速退出煤电、留出空间支持可再生能源发展。多边机构、政府赠款、慈善资金共同成立由 ADB 管理的基金(ETM Partnership Trust Fund)。该基金进行三个角度的活动:首先,提供技术援助进行电网分析、经济可行性分析,能源转型的技术培训,政策和法律调整分析,碳融资规划分析。其次,直接参与 ADB 的融资交易。第三,提供优惠性资金成立两大平台 CRF、CEF:前一个平台通过混合融资退煤,后一个平台促进可再生能源投资。ETM 机制首批试点印尼、菲律宾两个国别。
图4 ADB能源转型机制(ETM)示意图
来源:Launch of National Strategic Environmental and Social Assessment (SESA) for Energy Transition Mechanism (ETM) in
Indonesia, 9th Aug 2022, Ministry of Finance of Indonesia
ETM 机 制 支 持 印 尼 660MW 的 井 里 汶(Cirebon)1 号电站实现了提前退役。2022 年底,ADB、印尼投资委员会、购电方 PLN、日本丸红参与投资的项目公司签署了多方框架协议,约定电站退役时间由 2042 年提前到 2035 年,比计划提前 7年退役。
ADB 及其牵头的资金(再融资)将替换现有贷款银行。原有融资机构不会成为提前退煤的反对者。相关混合融资以优惠利率的优先债、次级债、夹层债等形式进入项目,从而降低项目的加权平均资本成本(WACC)。混合融资以降低 WACC、特别分红换取股东同意缩短 5 到 7 年的 PPA 期限。混合融资对原项目公司设立了考核指标(KPI),包括煤电站关闭时间和股东将所获资金用于清洁能源等。如果项目公司未达到贷款 KPI,则由项目公司支付贷款罚息(Penalty),从而降低贷款的优惠度。
(三)多边机构牵头混合融资引入私人资金
1. IFC 和 PIDG 牵头莫桑比克光伏项目的混合融资
挪威电力开发商 Scatec 与挪威基金 Norfund 共同开发了莫桑比克首个光伏 IPP 项目:Mocuba 地区的 40.5MW 光伏项目。项目公司与国家电网(EdM)签署 25 年 PPA 购电。
Scatec 提供 EPC 和 OM。项目总投 7600 万美元:其中股本金 1400 万美元、债务 5500 万美元、可行性缺口补贴(VGF)700 万美元。2023 年,知名非洲电力投资商 Globeleq 将已完工项目收购。项目结构如下图。
图5 莫桑比克Mocuba项目结构图
来源:作者整理
值得说明的是,多边机构在这个混合融资成功案例中发挥了重要作用。首先,多边机构 PIDG旗 下 的 技 术 援 助 基 金(Technical Assistance Facility)以赠款方式提供了 700 万美元,作为项目的 VGF。其次,IFC 自己提供了 1900 万美元的 A Loan 贷款,组织 PIDG 旗下的非洲基础设施基金(EAIF)提供了 1700 万美元的 B Loan 贷款,而且协调环境投资基金(CIF)提供了 1900 万美元的优惠性质贷款。因此,赠款和优惠性质贷款增强了项目可行性、动员了私人资本、提高了电价竞争力。
2. ADB 牵头老挝风电项目的混合融资
泰国开发商、日本开发商、菲律宾上市公司共同投资了该风电项目。项目公司与老挝政府签署特许权协议,项目公司与越南 EVN 签署 PPA。该项目是该区域第一个跨境购电的可再生能源项目。项目获得了多边机构(MDB)、出口信贷机构(ECA)、发 展 融 资 机 构(DFI) 提 供 的 19 年 期 的 平 行 融资。ADB 在其牵头的多边机构融资部分使用了 AB Loan 结构,吸引泰国汇商银行(Siam)、日本三井银行(SMBC)的商业贷款参与了 B Loan 部分为期 17 年的融资。此外,ADB 牵头引入了多家优惠性基金的混合融资。项目结构如下图。
图6 老挝Mosoon风险项目结构与参与方图
来源:IJGlobal
项目 PPA 具备常见的可融资性条款;完工风险由承包商通过条款严格的交钥匙合同进行缓释。因此项目残余风险主要是风力发电量不及预测、EVN 限电(PPA 为 Take and Pay 机制)风险。为缓释该风险,ADB 牵头其管理的引领亚洲基础设施基金(LEAP)、加拿大投资亚洲私人领域气候基金(CFPS)等优惠性基金,并动用自身的促进私人投资产品(ADB-PSW),为项目提供了专项储备资金(First Loss tranche)。ADB 和基金一同为项目承诺现金储备,如发生限电风险、风力不足等特定风险时,项目公司动用该额外储备资金,用于弥补收入下降缺口、偿还当期本息、甚至提前归还部分本金,以保障自身在一定时间限度内不触发违约事件。
(四)多边机构通过专项计划进行混合融资
从 2017 年开始,世行为促进 IDA 国家的私人投资,推出了持续三个调整与加强的三年计划,设计了专项的促进私人投资产品 IDA-PSW。该产品包含 MGF(MIGA Guarantee Facility)子产品。私人投资在 IDA 国家的投资需要购买战争、暴乱、征收、汇兑限制、违约险等政治保险。但私人投资可能面临 MIGA 承保能力不足、再保险能力不足、各国 ECA 出售政治保险时要求本国成分的困境。因此 MGF 产品实质是 IDA 通过承担第一顺位损失(First-loss sharing)和再保险中的风险参与(Risk participation to Reinsurance)两种方式参与 MGF,以弥补 MIGA 保险和商业再保险能力的不足、吸引私人投资。
以马拉维第一个光伏 IPP 项目为例。非洲新能 源 开 发 商 JCM 开 发 了 位 于 Salima 省、 装 机60MW 的光伏项目。项目通过 20 年的 PPA 售电给马拉维国家电网 Escom,项目总投约 9120 万美元。
项目获得两大多边机构(PIDG 和 IDA)的混合贷款支持。
PIDG 为 项 目 提 供 了 技 术 援 助 赠 款(PIDG Technical Assistance), 进 行 早 期 专 项 研 究;PIDG 提供了 600 万美元赠款,以可行性缺口补贴(VGF)方式投入项目[12];旗下 InfraCo 公司投资入股项目。
IDA 通 过 PSW 产 品 下 的 MGF 子 产 品, 以风险分担机制(First Loss Sharing)的方式扩大MIGA 承保能力[13]。正是由于 IDA 的直接介入、风险分担,MIGA 在马拉维没有 IPP 先例的情况下最终承保了汇兑限制和政府违约风险。如下图所示:
图7 马拉维Salima光伏结构图
来源:MIGA
四、思考与建议
(一)混合融资的自身局限
欠缺透明性。优惠性资金提供方一般不公开披露具体项目的优惠条件和价格细节,不公开“最小优惠度”的计算过程,较少公布开发后项目成果。被动员的私人资本,从商业秘密角度也不愿意披露享受到的优惠条件细节。
缺少做市商。混合融资依赖多边机构的管理和使用。项目较难获得混合融资专项顾问的协助,将不得不接受多边机构产品参与融资、多边机构对项目的优先判断、适用多边机构的 ESG 标准等僵化要求。
附带政治条件。多边和双边出资人(Donor)可能对优惠性资金使用附带政治条件,这将限制不同政治立场国家国有企业对资金的使用。
(二)对我国走出去主体的借鉴意义
多边机构从直接借贷向利用工具动员私人投资转变,将控制风险与发展使命进行了较好的结合。混合融资的优惠性资金、赠款、担保 / 风险承担基金等产品可供我国援外机构、出口信贷机构、对外基金借鉴。例如探讨改变对外援助资金的使用方式,通过优惠和铺底作用,定向提高我国对外投资企业的收益率,通过储备金机制吸收某些东道国主权担保的特定风险事项,发挥吸引我国私人境外投资的杠杆作用,摆脱只能财政部主权借款的窠臼。
建议我国走出去的企业通过项目实战尽快掌握混合融资方式,将混合融资作为解决特定项目可行性难题的手段之一。但混合融资短时间内难成我国走出去企业的支撑性融资手段。混合融资涉及出资人、优惠基金、多边机构等诸多相关方,我国企业难以同时维护商务关系,短时间内的好方法是充分利用多边机构实现混合融资。
[1] 例如用优惠性资金为当地币掉期提供补贴。
[2] The State of Blended Finance 2021, Convergence.
[3] 叶玉,多边开发银行的演进及合作研究,上海人民出版社,2020年12月,p96。
[4] 多边机构的担保产品分为多边银行类担保和多边保险类担保。多边银行类担保进一步具体分为政治风险类部分担保(Partial Risk Guarantee, PRG)和信用风险类部分担保(Partial Credit Guarantee, PCG)。
[5] https://www.ifc.org/en/what-we-do/sector-expertise/blended-finance/how-blended-finance-works.
[6] Financial Terms and Conditions of Grants and Concessional Loans, GCF/B.06/16.
[7] 见https://mp.weixin.qq.com/s/UDs2_S1RNxghFfBlkXwi8g 。
[8] ADB负责管理的优惠基金列表:https://www.adb.org/what-we-do/funds/funds-administered-adb。
[9] EBRD管理的基金列表:https://www.ebrd.com/who-we-are/our-donors/multi-donor-funds.html。
[10] 2022年成立了CTF平行基金。
[11] The Clean Technology Fund and Concessional Finance, BloomburgNEF, 2019, p42。
[12] https://infracoafrica.com/project/salima-solar-2/ .
[13] MIGA提供了20年的投资保险,承保包括合同违约在内的风险。
注:本文原载于北大国发院《气候政策与绿色金融》季报第九期。
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